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《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱《資管新規》）于2018年4月27日正式發布。雖然《資管新規》發布后很多細節還有待于監管進一步明確，但金融機構資產管理業務未來開展的趨勢及原則在本次《資管新規》中已經非常明確。

作為資產管理行業中的重要一員，信托公司應是私募領域最早扛起資產管理業務大旗的。1999年經國務院辦公廳轉發的中國人民銀行《整頓信托投資公司方案》中，即明確提出要堅持把信托投資公司真正辦成“受人之托、代人理財”，以手續費、傭金為收入的中介服務組織，嚴禁辦理銀行存款、貸款業務。2001年《信托法》施行后，國務院辦公廳更發文明確，在國務院制定《信托機構管理條例》之前，人民銀行、證監會分別負責對信托投資公司、證券投資基金管理公司等機構從事營業性信托活動的監督管理。未經人民銀行、證監會批準，任何法人機構一律不得以各種形式從事營業性信托活動，任何自然人一律不得以任何名義從事各種形式的營業性信托活動。由于《信托機構管理條例》一直未能出臺，信托公司成為唯一的有信托之名、行信托之事的私募資產管理機構。但由于資產管理市場群雄逐鹿，野蠻生長，信托公司也始終未能獨善其身，盡行信托之實。特別是由于信托公司在中國金融業著名的“壞孩子”形象，屢屢成為監管整治的目標，甚至在《信托法》之后還經歷了第六次的全行業清理整頓，可謂是時運不濟，命途多舛。

在《資管新規》發布后，信托公司必須重新審視自身所開展的信托業務。《資管新規》下，信托公司將有哪些機遇與挑戰？如何應對這些機遇和挑戰？勢必將成為信托公司在現階段開展信托業務一個全新主題。

一、信托公司的機遇

（一）行業地位的確認和監管的平等對待

信托產品雖為當前各類資產管理產品中為數不多的具有明確上位法（《信托法》）的資產管理產品（證券投資基金亦適用《信托法》），且信托業已經發展成為僅次于銀行業的第二大金融產業（截至2017年末，信托業資產管理規模已達到人民幣26.25萬億元），但縱觀信托業近年的發展歷程，其在政策及市場地位上，一直遭受著不平等的待遇。

1、在內部監管方面，“信托公司”一直是監管機構眼中的“壞孩子”。了解我國信托業發展歷史的大多知道，自改革開放信托業恢復以來，我國信托業已經歷了六次整頓[1]，信托業的成長之路亦是監管機關對其整頓之史。即使是在2001年10月《信托法》正式頒布、信托業務的法律關系確定后，監管部門亦未放松對信托業的監管，陸續出臺了《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等一系列規定。至2007年第六次清理整頓完畢，我國信托業務初步形成了以《信托法》為上位法，以《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（分別替代此前的《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》）為重要支撐的“一法兩規”規范性體系。在此之后，監管部門又近乎以不低于每年發布一個關于信托公司或信托業務開展的重要性規范性文件的頻率，持續對信托業務施加“緊箍咒”，以防信托偏離主道、脫離監管的約束。

就《資管新規》發布前生效的信托業務規范性文件體系來看，信托所屬監管機關對其的多項監管要素要嚴于其他資產管理產品。如合格投資者方面，信托業務的合格投資者標準遠遠高于銀行理財，為行業最嚴格的標準；部分業務的開展條件也相對苛刻，如信托公司發放房地產開發貸款一直需要滿足“四三二”的要求（資本金比例后調整為按照國務院的要求確定），但其他機構此前因借助于商業銀行委托貸款或者其他變相的途徑，一直游離于該標準之外；2014年12月發布的《信托業保障基金管理辦法》，要求信托公司開展信托業務的同時必須繳納一定金額的信托業保障基金，更是直接導致信托公司在與其他資產管理機構競爭時喪失了競價能力。

2、在外部監管及競爭環境方面，信托業務也在部分業務的開展上遭受著其他監管部門的歧視，如證監會曾明文規定，信托公司不得以信托資金開展上市公司定向增發業務，導致信托開展此類業務必須借助于證券公司、基金管理公司；股權層面存在信托架構的公司在申請IPO時需要拆除所有信托結構也一直是多年默認的行業規則。類似種種，都反映著信托公司在體外監管中的不平等待遇。

同時，2012年證監會發布《基金管理公司特定客戶資產管理業務辦法》、《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》，賦予基金公司、證券公司可以發行資產管理產品募集資金進行投資的業務資質；且基于彼時該類機構所開展的資產管理產品并無資本計提、資金投向等方方面面的監管要求（后來證監會才陸續制定了相關規定），直接導致信托市場份額被分割出去一大部分。而且，部分機構借助于階段性的政策紅利期，大打價格戰，導致信托業務出現階段性萎縮。

本次《資管新規》出臺后，將資產管理產品從監管上給予統一界定，至此信托產品作為資產管理產品的地位得以明確，與其他同類資產管理產品適用統一監管標準。可以說即是對信托公司的一次嚴格規范，也給了其平等發展、公平競爭的機會，必對行業未來產生深遠影響。

（二）市場份額的重新洗牌

1、資金端的市場份額

受此次《資管新規》沖擊最大的資產管理業務非銀行理財莫屬：一方面，7.37萬億元銀行保本理財業務宣告終結。雖然在利率市場化的背景下，銀行可在未來會發行類似于結構性存款的產品替代保本理財產品客戶的需求，但基于計入表內后相關業務指標的要求，此部分的規模必然受限，且其收益率亦不可能與資產管理產品相提并論；另一方面，銀行理財業務轉入銀行理財子公司運營后，在法人獨立性上銀行理財子公司已與銀行脫鉤，其市場認可度還有待于進一步觀察，而且其公募理財產品發行資格也未必都能獲得。因此，短期內銀行理財資金客戶外流已不可避免，該部分資金的市場份額很大一部分將在其他資產管理產品中進行重新分配。

如上文所述，《資管新規》對合格投資者的標準進行了統一，較之前的各類資產管理產品的合格投資者要求總體趨于嚴格，但基于信托一直遵循相對較嚴的標準，其在此方面所受的影響最小。從合格投資者標準角度而言，《資管新規》的規定在一定程度上對信托在資金募集方面變向利好。

2、資產端的市場份額

《資管新規》發布后，統一按照產品的募集方式作為投資資產的劃分標準，不再受各類金融機構所屬監管體系的影響。如上所述，基于內外部監管的限制，信托在部分類別資產的投資方面（特別是Pre-IPO及定向增發業務）無法順利的開展，《資管新規》統一資產管理產品投資標準后，信托公司就該部分資產的投資權限將會被平等對待。

同樣，在監管標準趨于統一后，原先規范性文件就信托業務的投資設定的更嚴格的標準，或會隨著《資管新規》進行調整，或者在其他資產管理產品中比照適用。在該類資產的市場份額劃分上，勢必也會隨著監管政策的調整而一定程度的重新劃分，無疑給信托公司信托業務的開展提供了更大的市場發展空間。

（三）剛性兌付束縛的破除

雖然此前監管機關三令五申不得剛性兌付，《信托法》也從未要求信托公司作為對委托人的預期信托利益進行剛性兌付，但剛性兌付卻作為信托公司經營信托業務的潛規則，一直被遵循著。究其原因，主要還是信托公司為了維持信托牌照及自身信譽的考慮。銀監會曾于2004年12月10日發布《關于進一步規范集合資金信托業務有關問題的通知》（銀監發[2004]91號，該文已于2007年7月3日廢止，以下簡稱“91號文”），91號文雖未要求信托公司必須進行剛性兌付，但規定了信托公司出現集合信托計劃到期結束時無法按信托合同的約定向信托受益人交付信托財產情形的，其注冊地銀監局應即刻要求該公司停止辦理新的集合資金業務，并要求其提交風險處置預案；同時規定，對連續兩個到期集合信托計劃的信托本金出現損失且應由信托公司承擔責任的，應立即下達書面通知，暫停其集合資金信托業務資格2年，并實施嚴格的整改措施。眾所周知，暫停集合資金業務的處罰無疑是信托公司最不能承受之重。基于該文件，信托公司后來遇到出風險的信托項目（尤其是主動管理的集合資金信托項目）時，一般都采取主動剛兌、息事寧人的原則處理。該文件雖然早已被廢止，但剛性兌付的行業潛規則卻一直被遵循著，未敢有人打破。

《資管新規》發布后，不僅重申了資產管理業務中由委托人自擔投資風險并獲得收益，且明確禁止金融機構進行剛性兌付，并反面列舉了此前信托公司常用的剛兌手法。同時，對于金融機構仍采取剛性兌付的，監管部門將相應的采取懲罰措施。一改此前監管機關雖明面禁止剛兌、但實際執行時往往默認信托公司以打擦邊球的方式進行剛兌的態度。可以說，《資管新規》發布后，剛性兌付的行業潛規則將被打破。對于信托公司來說，意味著此后不再完全依靠剛兌來維持自身的牌照及信譽，只要自身誠實信用、勤勉盡責，即使項目出現風險，也不用擔心需要承擔責任及聲譽風險。

（四）募集渠道的多樣化

商業銀行理財業務轉入其設立的銀行理財子公司后，從法人獨立性角度考慮，對于銀行代銷部門而言，銀行理財子公司或其他金融機構的資產管理產品并無差異。為服務好商業銀行最寶貴的客戶資源，商業銀行代銷部門必然傾向于向客戶推薦最好的資產管理產品，即使基于一些原因對自身所屬的理財子公司產品予以特殊照顧，但也不可與以往同屬于同一法人情形下同日而語。

對于信托公司，只要其能發揮自身優勢，發行更為優質的資產管理產品，商業銀行必然樂意為其代銷產品，因此信托產品的募集渠道也相應的拓寬。

二、信托公司的挑戰

（一）競爭機制的明確化

1、銀行理財轉為由銀行理財子公司獨立管理后，將原本主要為上下游關系的銀行理財與信托轉變為直接競爭關系。此前基于監管政策以及我國法律法規滯后等原因，銀行理財產品在投資時往往需要借助于其他資產管理產品作為通道，一開始主要是信托，后來增加了證券公司、基金公司資產管理產品以及私募基金等等。同時，銀行理財基于銀行強大的信用作為后盾，其募集資金的成本遠低于其他資產管理產品，致使其一直默認花費一定成本尋找通道的市場規則。正因為此，銀行理財與其他資產管理產品基本保持著上下游的關系，一直未與其他資產管理產品形成直接的競爭。《資管新規》要求銀行設立銀行理財子公司單獨發行資產管理產品進行投資，且基于避免利用通道業務監管套利的監管原則，銀行理財子公司的業務資質必將基本與信托類似，進而導致銀行理財子公司未來與信托公司處于同等的競爭地位。

2、隨著監管政策的趨于統一，各類金融機構的資產管理產品投資范圍將基本一致，信托牌照原有的優勢將逐步喪失。從資產管理產品的業務范圍來看，信托公司未來將同其他金融機構在同等的平臺上進行競爭。

（二）收入、利潤增長點的變化

1、截至2017年末，信托公司事務管理類信托業務規模約為15.65萬億元，占信托資產管理總規模的59.62%。隨著監管政策的趨于統一，銀行理財及其他產品的通道需求進一步縮減或消滅，信托公司的通道業務將進一步壓縮，通道業務的收入、利潤占比亦將逐步縮小，往后信托公司將主要依賴于主動管理的信托產品創收。對于此前主要依賴于通道業務的信托公司，或通道業務占比較大的信托公司，亟需轉變業務模式，尋找新的利潤增長點。

2、根據《資管新規》的規定，非標債權資產的投資需遵循監管規定的比例要求。雖然當前僅有銀行理財有明確的規模限制規定，但從監管關于資產管理業務的監管邏輯設置來看，非標因具有期限、流動性和信用轉換功能，透明度較低，流動性較弱，為避免資管業務淪為變相的信貸業務，防控影子銀行風險，其他資產管理產品投資非標債權資產的比例限制估計也會進一步明確。

截至2017年末，信托資產中投資于貸款的余額規模約為8.38萬億元，占比為38.24%，其他資產類型中也存在著一定的非標債權資產，非標債權資產占比相對較高。對于信托公司，特別是此前非標債權資產規模占比較大的信托公司而言，在非標債權資產投資的規模受限的情形下，標準化產品及權益類產品的配置可能將成為信托公司信托收入來源的主要增長點，其需做好相應資產配置的準備工作，包括相應的資產研發、拓展、專業人才培養及引進、內部制度制定及完善等等。

（三）投資者教育及關系的處理

1、《資管新規》對合格投資者的標準進行了統一，限定了投資者需以自有資金認購資產管理產品份額。同時規定，金融機構需“了解客戶”的經營理念，加強投資者適當性管理，向投資者銷售與其風險識別能力和風險承擔能力相適應的資產管理產品。因此，就信托業務而言，監管機關合格投資者的認定義務施加于信托公司。實踐中，投資者（特別是非專業投資者）本身對監管規定可能并不了解，需要信托公司在產品推介過程中重點關注該類投資者的教育問題，盡最大限度確定其為合格投資者。

2、基于信托產品凈值化管理的要求，信托公司需向投資者做好此調整對投資者利弊的詳細分析，讓投資者逐步接受凈值化管理的理念。

3、剛性兌付的打破，一是投資者本身需要一個適應的過程；二是一旦產品發生不能兌付或延期兌付的情形，無論信托公司是否有責任，投資者必然首先想到的是向信托公司進行追索。信托公司未來在客戶關系的處理上，必然承受著比以往更大的壓力。如何在打破剛性兌付與維護投資者關系上找到一個平衡點，是信托公司面臨的一大挑戰。

（四）產品模式的重新構建

《資管新規》的相關規定直接影響信托業務當前的各類產品模式及交易結構：

1、凈值化管理，資金池業務模式走向終結。資金池業務模式因其滾動發行、集合運作、分離定價的特征，極易轉化為龐氏騙局等原因，一直是重點監管對象。但此前因監管機關一直未能明確資金池業務的定義，并考慮信托公司募集資金困難、流動性風險的實際情形，資金池業務一直未能得到徹底清理。此次《資管新規》發布后，對各類資產均要求按照凈值化管理，按此執行，作為資金池核心特征之一的分離定價將不復存在，資金池業務必將在過渡期后走向終結。對此，信托公司需做好流動性風險的管理，制定出有效的資金池業務退出機制。

2、募集方式與投資類型相互掛鉤，部分產品發行資金募集壓力增大。《資管新規》規定投資未上市企業股權，應為私募產品（法律法規和金融管理部門另有規定除外），且為封閉式產品。對于此類產品，未來將不能采取開放式的安排，且投資者人數受限，信托公司在發行時可能面臨一定的資金募集壓力。

同時，期限錯配受到嚴格限制，信托公司發行新的產品對接原產品投資的資產的模式亦將受到限制。

《資管新規》亦對信托業務的投資集中度等其他方面做了進一步的規定，在此不再一一贅述。

（五）管理能力需接受檢驗

《資管新規》對資產管理業務的定義，蘊含著一個很重要的市場規則，資產管理公司以后比拼的是資產管理能力，資產管理能力將取代其他因素成為金融機構開展資產管理業務的核心競爭力。

一方面，管理能力的提升有助于提高信托公司的市場地位，進而變相有利于資金的募集等環節；

另一方面，管理能力及管理責任的落實決定項目發生風險時信托公司是否需要承擔責任以及責任的比例。

同時，在《資管新規》下，信托公司需摒棄此前按照通道業務或者非通道業務劃分責任的理念，無論何種業務，信托公司均需履行“誠實信用、勤勉盡責”的受托人義務，當然關于“誠實信用、勤勉盡責”的標準，在不同業務項下，信托公司可根據實際情況與委托人約定相應的邊界，有助于在發生爭議時認定受托人的責任范圍。

（六）風險項目化解路徑的探索

信托投資項目也當然的存在一定不良率，且實際情況估計比市場上當前暴露的要多，只是此前信托公司為維護自身聲譽，無論其有無責任或責任多少，都秉著息事寧人的原則剛兌化解。《資管新規》出臺后，雖解除了信托剛兌的市場潛規則束縛，但也限制了信托公司以此條路徑化解或延緩風險暴露。隨著當前金融市場嚴監管與國內宏觀經濟下行的因素相疊加，未來風險項目，特別是流動性風險，會更加頻繁的暴露。信托公司基于投資者關系維護的考慮，必然想早日化解該類項目風險或者給予投資者其他的補償機制，如何構建兼具效率、合法有效的風險項目化解方案，將是信托公司未來信托業務中的一大課題。

結 語

對于信托公司而言，《資管新規》是機遇，也是挑戰。總體來看，機遇大于挑戰。面對機遇，信托公司不能臨淵羨魚，而應退而結網、修煉內功，把握政策及市場機遇，制定出更具競爭力的信托產品，爭取更多的市場份額。面對挑戰，信托公司也不能縮手縮腳，而需直面困難、果斷應對，結合自身優勢，制定出切實有效的預案，防范相關風險的發生。信托公司需加強自身的管理能力，提高受托人的管理意識，盡職盡責履行受托人義務，維護投資者利益，唯有如此才能降低風險的發生并更大程度的免責。

[1] 關于信托業六次整頓的歷史詳情可參考下述鏈接或相關報道：http://stock.jrj.com.cn/hotstock/2013/01/05094614905345.shtml，筆者在本文中不作詳述。

鐘向春? ?合伙人

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